MILANO (MF-NW)--"Il Giappone ha vissuto troppe false ripartenze per accoglierne un'altra con leggerezza", è il punto di partenza dell'analisi condotta da Raphael Olszyna-Marzys, international economist di J. Safra Sarasin. "Dallo scoppio della bolla speculativa all'inizio degli anni '90, ogni apparente punto di svolta sembrava promettere una rottura decisiva con la stagnazione: le riprese trainate dalle esportazioni degli anni '90 e dei primi anni 2000, le riforme di Junichiro Koizumi e, in seguito, l'Abenomics di Shinzo Abe".
"Ognuna di queste fasi ha prodotto dei risultati", per l'economista, "nessuna, però, ha modificato in modo sostanziale il regime economico: la domanda interna è rimasta debole e imprese e famiglie sono rimaste ancorate a una mentalità deflazionistica.
"Questa volta, certamente, la situazione sembra diversa. È vero che lo stimolo fiscale, una politica monetaria accomodante e uno yen debole hanno nuovamente contribuito a sostenere la crescita, come già avvenuto nei cicli precedenti. La prima ministra Sanae Takaichi appartiene all'ala del Partito Liberal Democratico favorevole alla crescita, che considera bassi costi di finanziamento essenziali per sostenere la crescita dei salari, gli investimenti delle imprese e una politica fiscale attiva. Ma il Giappone sta anche attraversando cambiamenti strutturali più profondi", continua l'esperto.
Primo tra questi, secodno Olszyna-Marzys, "per gran parte degli ultimi tre decenni, le riprese dell'economia giapponese si sono sviluppate in un contesto di cronico eccesso di capacità produttiva: abbondanza di manodopera, ingenti risparmi e scarso potere di determinazione dei prezzi. Oggi la situazione è opposta. La carenza di manodopera è diffusa, l'economia opera al di sopra del proprio potenziale da quattro anni e le imprese hanno maggiori margini per aumentare salari e prezzi. La scarsità di manodopera sta inoltre incentivando gli investimenti nell'automazione e nelle tecnologie in grado di accrescere la produttività".
"Secondo, la corporate governance si è evoluta. L'Abenomics ha avviato questo processo, ma dal 2023 la Borsa di Tokyo richiede alle società quotate di prestare particolare attenzione al costo del capitale e ai corsi azionari, rendendo tali indicazioni più incisive. Le aziende sono sottoposte a pressioni affinché riducano le partecipazioni incrociate, migliorino il rendimento del capitale proprio, impieghino la liquidità inutilizzata e aumentino gli investimenti, i dividendi e i riacquisti di azioni proprie. Le precedenti riprese economiche avevano fatto aumentare gli utili; questa volta vi è un incentivo più forte a impiegarli in modo produttivo, rafforzando il ciclo reflazionistico", continua l'esperto.
"Terzo", conclude l'elenco Olszyna-Marzys, "la geopolitica sta fornendo un ulteriore impulso favorevole. L'invasione russa dell'Ucraina e l'atteggiamento sempre più assertivo della Cina nel Mar Cinese Meridionale hanno spinto il Giappone ad avviare il più grande potenziamento della spesa per la difesa dalla Seconda guerra mondiale. Gli investimenti nella difesa, così come quelli destinati alla resilienza industriale, alle tecnologie strategiche e alla sicurezza nazionale, stanno sostenendo la spesa per investimenti in conto capitale del settore privato".
Per l'analista, "questi cambiamenti strutturali e le misure di stimolo in atto stanno trasformando l'economia giapponese, con la domanda interna che sta diventando un motore della crescita sempre più importante: i salari reali sono in aumento, i consumi delle famiglie si stanno riprendendo, i prestiti bancari stanno crescendo al ritmo più sostenuto degli ultimi anni e le indagini congiunturali indicano un rafforzamento degli investimenti delle imprese. Nel complesso, queste tendenze fanno pensare a un'espansione economica più autosufficiente".
"E' cruciale che il comportamento del Giappone nella determinazione dei salari e dei prezzi stia finalmente cambiando, una svolta iniziata prima che Sanae Takaichi entrasse in carica, ma che il suo governo ha ulteriormente rafforzato", prosegue l'economista. "Le trattative salariali annuali hanno portato a incrementi delle retribuzioni di circa il 5% per tre anni consecutivi, mentre l'inflazione headline è rimasta al di sopra dell'obiettivo del 2% della Bank of Japan (BoJ) per gran parte degli ultimi quattro anni. I sussidi temporanei hanno ridotto l'inflazione complessiva quest'anno, ma le aspettative di inflazione hanno continuato a crescere, con l'indicatore composito della BoJ che ha superato il suo obiettivo. Questo è un passaggio cruciale, perché la mentalità deflazionistica del Giappone ha a lungo mantenuto l'inflazione di fondo su livelli troppo bassi".
Secondo Olszyna-Marzys, "anche i recenti sviluppi dei mercati suggeriscono che il Giappone sia entrato in una fase diversa. Scommettere contro i titoli di Stato giapponesi è da tempo noto come 'widowmaker trade', poiché i rendimenti hanno ripetutamente smentito le previsioni di un loro aumento duraturo, nonostante il crescente debito pubblico. Nell'ultimo anno, tuttavia, i rendimenti a lungo termine sono aumentati in modo significativo, poiché gli investitori richiedono una maggiore remunerazione per i rischi inflazionistici e fiscali. L'irripidimento della curva dei rendimenti ha portato i tassi a lungo termine molto più vicini a quelli delle altre economie avanzate, rendendo i titoli di Stato giapponesi più attraenti di quanto non lo siano stati per anni".
"Per buone ragioni, la BoJ è stata cauta nel non soffocare la reflazione del Giappone e ha aumentato i tassi solo molto gradualmente. Ma il forte calo dello yen, accompagnato dall'aumento dei rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine, lascia intendere che stia combattendo una battaglia ormai superata. Dopo aver trascorso decenni a cercare di generare inflazione, ora rischia di reagire troppo lentamente a un'economia che non assomiglia più a quella che per anni ha cercato di salvare", prosegue l'esperto.
Secondo l'economista, "mancano dunque ancora due elementi per ottenere uno yen più forte e, alla fine, rendimenti obbligazionari a lungo termine più bassi: una normalizzazione monetaria più rapida e un impegno credibile verso la sostenibilità fiscale. L'amministrazione sembra riconoscere gradualmente che una politica eccessivamente espansiva rischia di diventare controproducente. Le prime bozze del primo honebuto della premier Takaichi, il documento programmatico annuale del governo in materia di politica fiscale e strutturale - sono state riviste dopo che i mercati le avevano interpretate come un indebolimento dell'indipendenza della BoJ. La versione finale ha posto maggiore enfasi sull'autonomia della banca centrale. Allo stesso modo, i recenti appelli affinché il Government Pension Investment Fund (Gpif) destini una quota maggiore dei propri capitali al mercato obbligazionario domestico suggeriscono che i policymaker stanno iniziando a preoccuparsi dell'aumento dei costi di finanziamento".
"Riconoscere il problema è una cosa; risolverlo è un'altra. Sebbene un ritmo più rapido di rialzo dei tassi appaia sempre più probabile, il governo non dispone ancora di un piano credibile per riportare i conti pubblici su un percorso sostenibile. Finché non lo farà, è improbabile che lo yen tragga beneficio dall'aumento dei rendimenti obbligazionari. Le tendenze demografiche fanno sì che non si tornerà alla crescita vertiginosa degli anni '80. Tuttavia, la combinazione di un cambiamento nella mentalità nei confronti dell'inflazione, di un mercato del lavoro strutturalmente più rigido, di una corporate governance più solida e di un contesto geopolitico in evoluzione suggerisce che il Giappone stia finalmente rompendo con il regime economico che ha caratterizzato i suoi decenni perduti", conclude Olszyna-Marzys.
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2110:09 set 2026