MILANO (MF-NW)--"Le tensioni sui mercati obbligazionari globali e le difficoltà fiscali della Francia tornano a preoccupare gli investitori. Nel breve termine potrebbero emergere ulteriori pressioni sui titoli di Stato francesi, con possibili ripercussioni su quelli italiani e sull'euro. Non ci aspettiamo, tuttavia, una crisi di liquidità né un intervento imminente della Bce", afferma Matteo Ramenghi, Chief Investment Officer di Ubs Gwm Italia.
"Per i mercati obbligazionari, anche questo si sta rivelando un anno in salita. La temporanea chiusura dello stretto di Hormuz, da cui transita circa il 20% dei flussi mondiali di petrolio e prodotti raffinati, ha spinto il Brent oltre i 100 dollari, riaccendendo le pressioni sull'inflazione e sui tassi d'interesse", prosegue l'esperto.
"Lo shock è arrivato mentre i mercati stavano già facendo i conti con un'abbondante offerta di obbligazioni: da un lato, gli elevati deficit pubblici delle economie avanzate - per gli Stati Uniti il Fondo monetario internazionale stima circa il 7% del PIL quest'anno - e, dall'altro, il capitale necessario a finanziare l'infrastruttura dell'intelligenza artificiale", dichiara l'analista.
"Fino all'anno scorso i conglomerati tecnologici avevano finanziato questi sviluppi con i flussi di cassa operativi. Ora, però, la scala degli investimenti impone il ricorso ai mercati del debito: Amazon, Alphabet, Meta e Oracle hanno emesso circa 194 miliardi di dollari nella prima metà di quest'anno e per il secondo semestre sono previste emissioni per almeno altrettanto", afferma Ramenghi.
"La combinazione di questi fattori ha spinto rapidamente al rialzo i rendimenti: oltre un punto percentuale in più per il decennale statunitense rispetto all'inizio dell'anno, oltre mezzo punto per il Bund tedesco, 1,1 punti percentuali per gli Oat francesi e poco meno per i Btp italiani", prosegue l'esperto.
"È la Francia, però, a concentrare le preoccupazioni degli investitori: i suoi rendimenti sono ormai stabilmente superiori di oltre 20 punti base a quelli dei Btp. Il nodo non è tanto lo stock di debito, pari a circa il 115% del Pil alla fine dell'anno scorso, quanto la persistenza di deficit elevati, che lascia prevedere una crescita incessante del debito", prosegue l'analista. "La Francia, infatti, è in deficit dal 1974 e negli anni recenti il disavanzo si è attestato intorno al 5%, ben lontano dalla soglia del 3% indicata dall'Unione europea. Per trovare l'ultimo avanzo primario - il surplus tra entrate e uscite fiscali al lordo degli interessi - bisogna tornare al 2001".
"La bozza di bilancio per il 2027 prevede un deficit ancora al 5% del PIL, nonostante un consolidamento da eur 54 mld, pari all'1,8% del Pil, tra tagli, congelamento dei trasferimenti sociali e maggiori imposte. Uno sforzo che, tuttavia, resta ben al di sotto di quanto richiesto dalle regole Ue. Entro il 2027, il debito raggiungerebbe così il 122% del Pil.
Questi numeri rischiano di peggiorare sotto il peso di una situazione politica complessa: manifestazioni e proteste potrebbero frenare riforme e consolidamento fiscale, mentre all'orizzonte si avvicinano le elezioni presidenziali di aprile", afferma Ramenghi.
"Marine Le Pen è in testa nei sondaggi e propone il pensionamento a 60-62 anni, pur promettendo di riportare il deficit sotto il 3% del Pil entro il 2030. Rispetto al 2026, per centrare l'obiettivo servirebbero entro il 2030 tagli cumulati per eur 140 mld, pari al 4,7% del Pil: circa lo 0,8% l'anno. La storia suggerisce prudenza. Dal 1979 il saldo primario è migliorato di almeno lo 0,8% del Pil soltanto otto volte, e mai per due anni consecutivi", dichiara l'esperto.
"Il circolo vizioso è evidente e richiama le crisi del debito pubblico del decennio passato: maggiori costi di finanziamento rendono più difficile il consolidamento fiscale, perché gli interessi assorbono una quota crescente della spesa pubblica", prosegue l'analista. "In caso di escalation, la Banca centrale europea potrebbe rallentare la riduzione del proprio bilancio per attenuare le tensioni o persino ricorrere al Transmission Protection Instrument, creato nel 2022 per assicurare che l'orientamento della politica monetaria si trasmetta senza attriti in tutti i paesi dell'area euro. Il TPI consente acquisti senza limiti ex ante di singoli titoli di Stato sul mercato secondario. La condizione, tuttavia, è che i paesi interessati adottino politiche 'sane e sostenibili'".
Per Ramenghi, "la Bce dispone anche di altri strumenti, ma per attivarli servirebbe una crisi molto più profonda di quella attuale. Il 7 ottobre scorso il governatore della Banque de France, Emmanuel Moulin, è stato netto: 'Oggi non serve cercare la soluzione a Francoforte; la soluzione è qui, a casa nostra'. In assenza di un paracadute della Bce, le tensioni francesi possono propagarsi agli altri paesi. I mercati più esposti a un allargamento degli spread sono Italia, Grecia, paesi baltici, Slovacchia e Belgio. La Spagna, invece, è risultata relativamente immune al contagio grazie a una crescita più elevata e a un deficit del bilancio pubblico di poco superiore al 2%".
"L'Italia può contare su un deficit inferiore e su risultati storici migliori nel consolidamento fiscale, ma parte da un debito pubblico più elevato, vicino al 137% del Pil". "C'è però una differenza importante: l'Italia dipende meno dai finanziamenti esteri. Guardando alla posizione patrimoniale netta sull'estero, il sistema economico italiano (compresi i privati) è creditore verso il resto del mondo per oltre il 15% del PIL; la Francia è invece debitrice per quasi il 30% e la Spagna per il 44%. Lo stesso vale per la base di investitori: gli operatori esteri detengono appena il 34% del debito pubblico italiano, contro il 54% di quello francese e il 49% di quello spagnolo", afferma Ramenghi.
"Questo non rende l'Italia immune: costi di finanziamento più elevati e prezzi sostenuti delle materie prime energetiche pesano inevitabilmente sui conti pubblici. Nel Documento programmatico di finanza pubblica presentato martedì scorso, dopo quattro anni di consolidamento fiscale, il governo ha alzato il deficit per il 2027 al 3,4% del PIL (incluso mezzo punto di flessibilità per difesa ed energia), dal 2,9% atteso per l'anno in corso", prosegue l'analista.
"Che cosa significa per gli investitori? Gli attuali rendimenti offrono opportunità, ma la parola d'ordine resta la selettività; in generale, privilegiamo i segmenti brevi e intermedi dello spettro investment grade. In Francia, il mercato incorpora già un certo deterioramento dei fondamentali", dichiara l'esperto.
"La variante francese, infine, arriva fino all'euro: l'incertezza politica e l'allargamento dei differenziali di rendimento contribuiscono alla debolezza della valuta, in calo ormai da diverse settimane. Nel breve periodo, la pressione probabilmente continuerà; nei prossimi mesi, tuttavia, ci aspettiamo un graduale recupero dell'euro rispetto al dollaro", conclude Ramenghi.
dfg
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0915:16 ott 2026