MILANO (MF-NW)--'Quest'anno la crescita globale non solo ha dimostrato una notevole resilienza di fronte a un significativo shock energetico, ma ha addirittura accelerato. I nostri indicatori di crescita suggeriscono che la crescita nominale si attesta al 5-6% su base annua, il ritmo più sostenuto degli ultimi 20 anni. Politiche monetarie e fiscali accomodanti hanno sostenuto la crescita e assorbito lo shock energetico, consolidando un'inflazione più elevata e persistente', afferma Eoin O'Callaghan, Macro Strategist di Wellington Management.
'Anche l'AI ha contribuito in modo significativo alla crescita in un numero crescente di paesi, sia direttamente attraverso il capex, sia potenzialmente attraverso effetti di spillover, grazie alla capacità dell'AI di aumentare la produttività del capitale e del lavoro nell'economia. È degno di nota il fatto che abbiamo assistito a una ripresa significativa e relativamente ampia degli indicatori anticipatori del settore manifatturiero, mentre i volumi del commercio globale stanno crescendo al ritmo più rapido degli ultimi 15 anni. Infine, la riduzione dell'indebitamento del settore privato negli ultimi 15 anni ha contribuito a ridurre la sensibilità a tassi di interesse più elevati', prosegue l'esperto.
Secondo l'analista, 'le prospettive per la parte restante dell'anno e per il 2027 dipendono dai seguenti fattori: dall'entità dello shock energetico, in particolare da quanto aumenteranno i prezzi dell'energia e per quanto tempo; l'entità di eventuali effetti di secondo livello;
l'intensità delle risposte politiche economiche. Il nostro scenario di base prevede che la crescita nominale rallenterà nell'ultimo trimestre dell'anno e all'inizio del 2027, ma si manterrà in linea con il trend di lungo periodo o leggermente al di sopra di esso. Ai prezzi attuali del petrolio, lo shock energetico potrebbe penalizzare la crescita di circa 1,5-2 punti percentuali'.
'Anche le politiche monetarie e fiscali stanno diventando gradualmente più restrittive. Attualmente, il mercato sta scontando una stretta media di 100 punti base nelle economie del G10. Sebbene io sia scettico sul fatto che la maggior parte delle banche centrali attuerà rialzi di tale entità, stiamo assistendo a una crescente reazione dei tassi al recente aumento dei prezzi dell'energia. Nel frattempo, l'impulso fiscale del G10 è destinato a passare da +0,6% del Pil di quest'anno a un lieve rallentamento nel 2027, in gran parte a causa degli Stati Uniti', afferma O'Callaghan.
'Tuttavia', prosegue l'esperto, 'finché la risposta politica non sarà commisurata all'entità dello shock inflazionistico, l'orientamento accomodante delle politiche economiche continuerà a sostenere la crescita e alimenterà l'inflazione anziché moderarla. Inoltre, la maggior parte delle banche centrali del G10 ha permesso che le aspettative di inflazione si discostassero dall'obiettivo del 2%, spingendo ulteriormente al ribasso i tassi di interesse reali. Questo orientamento ancora accomodante delle politiche economiche dovrebbe mantenere la crescita in linea con il trend o leggermente al di sopra di esso. Sebbene si tratti di un contesto meno favorevole per gli asset rischiosi rispetto a quello degli ultimi trimestri, resterebbe nel complesso favorevole'.
'Maggiore dispersione degli scenari e aumento dei rischi al ribasso Allo stesso tempo, è importante notare che la distribuzione dei possibili scenari si sta ampliando ed è sempre più sbilanciata al ribasso', dichiara l'analista.
'Più a lungo il conflitto con l'Iran rimarrà irrisolto, maggiore sarà probabilmente l'entità dello shock energetico', dichiara O'Callaghan. 'Uno shock energetico più persistente rischierebbe di provocare una risposta politica più incisiva. Il raddoppio dei prezzi dell'energia registrato quest'anno potrebbe aggiungere fino a quattro punti percentuali all'inflazione complessiva, e un aumento più prolungato rischierebbe di avere un impatto maggiore sull'inflazione core. Molte banche centrali hanno chiarito che la loro risposta a uno shock energetico di maggiore entità potrebbe non essere lineare, il che implica che quanto più ampio e persistente sarà lo shock energetico, tanto più numerosa e rapida sarà la serie di rialzi'.
'Uno shock energetico più persistente e di maggiore entità potrebbe anche portare a una rivalutazione più marcata dei premi a termine sul mercato obbligazionario, qualora la stretta monetaria e fiscale fosse ritenuta inadeguata. Il punto di partenza delle finanze pubbliche è già sotto pressione: il deficit medio dei Paesi del G10 quest'anno si avvicina al 6%, un livello normalmente associato a situazioni di crisi piuttosto che a periodi di crescita eccezionalmente sostenuta del Pil nominale', afferma l'esperto.
'Se il mercato dovesse ritenere che le banche centrali non siano realmente impegnate nella lotta all'inflazione e che i governi non stiano tutelando la sostenibilità del debito in una fase in cui i rendimenti elevati stanno erodendo lo spazio di manovra fiscale, gli investitori potrebbero imporre quella stretta che le autorità economiche non vogliono attuare, attraverso un forte aumento dei premi a termine. L'aumento dei premi a termine ha già determinato circa la metà dell'incremento dei rendimenti del G10 dall'inizio di luglio', prosegue l'analista.
'I Paesi con le finanze pubbliche più fragili, ossia Francia, Regno Unito e Stati Uniti, rappresentano i principali indicatori da monitorare', afferma O'Callaghan. 'Stiamo raggiungendo livelli di rendimento tali per cui, in alcuni Paesi, le pressioni di vendita stanno diventando autoalimentate, in assenza di un impegno più chiaro verso una politica fiscale prudente. Se questi rendimenti dovessero persistere, i rispettivi governi dovrebbero migliorare i propri saldi primari di tre o quattro punti percentuali per stabilizzare il rapporto debito/Pil, anche a fronte di questi elevati tassi di crescita nominale. Un'impresa di questo tipo sembra estremamente ardua nell'attuale clima politico'.
'Finora i consumi si sono dimostrati resilienti nonostante la contrazione dei redditi reali dovuta all'aumento dei prezzi dell'energia. I consumatori sono stati disposti a intaccare i risparmi per attenuare lo shock energetico, nonostante livelli di fiducia dei consumatori tra i più bassi mai registrati e la quota del lavoro nel PIL più bassa da almeno 30 anni. I bassi tassi reali hanno incentivato le famiglie ad anticipare la spesa. Tuttavia, se la crescita dei salari e l'occupazione non dovessero aumentare entro la fine dell'anno per alleviare la contrazione dei redditi reali dovuta all'aumento dell'inflazione, il divario tra fiducia e spesa potrebbe risolversi al ribasso', prosegue l'analista.
Inoltre, secondo l'esperto, 'al di là del rischio di uno shock energetico più duraturo e di maggiore entità, il principale rischio al ribasso per la crescita da monitorare è un rallentamento del capex legato all'AI, dovuto a una revisione delle aspettative sui rendimenti che l'AI potrà generare o che le imprese saranno in grado di catturare. La possibilità che il recente dibattito sulla sicurezza e sulla regolamentazione freni gli investimenti nell'AI rappresenta un rischio importante da monitorare al riguardo'.
'Se l'interruzione delle forniture di petrolio dal Medio Oriente dovesse risolversi, i prezzi del petrolio potrebbero scendere rapidamente. Un ulteriore rischio positivo al rialzo è rappresentato dalla possibilità di uno shock positivo dal lato dell'offerta derivante dall'aumento della crescita della produttività, che, se sufficientemente consistente, potrebbe contribuire a compensare lo shock negativo dal lato dell'offerta causato dal petrolio. Da tempo gli indicatori anticipatori della produttività puntano in questa direzione, ma finora qualsiasi incremento è stato limitato', continua O'Callaghan nella sua analisi.
'Il mercato potrebbe premiare sempre più le politiche credibili e penalizzare quelle inappropriate. È sorprendente che, in quest'ultima fase di rialzo dei rendimenti dall'inizio di luglio, si sia registrato un riprezzamento quasi indiscriminato al rialzo delle aspettative sui tassi in tutti i Paesi del G10 e una diffusa ondata di vendite sui mercati obbligazionari, di pari passo con l'aumento dei prezzi del petrolio. Tuttavia, l'aumento dei prezzi dell'energia ha implicazioni molto asimmetriche nei vari Paesi, a seconda che siano importatori o esportatori netti di energia', prosegue l'esperto.
'Anche il rischio di effetti di secondo impatto varia da Paese a Paese. E i responsabili politici risponderanno con diversi gradi di disciplina nelle politiche economiche. Prevediamo che il mercato prenderà sempre più in considerazione questa divergenza nei prezzi. I mercati obbligazionari e le valute dei Paesi con banche centrali ortodosse e posizioni fiscali di partenza relativamente favorevoli, come la Germania e l'Australia, dovrebbero sovraperformare quelli dei Paesi con banche centrali meno credibili e dinamiche del debito più instabili', afferma l'analista.
'In sintesi, ci troviamo in un momento delicato per le prospettive globali. Finora, le politiche accomodanti e la crescita trainata dall'IA hanno più che compensato qualsiasi effetto frenante derivante dallo shock energetico, amplificandone al contempo le implicazioni inflazionistiche. I bilanci del settore privato sono solidi e meno sensibili agli aumenti dei tassi. L'aumento dei prezzi dell'energia registrato finora e la reazione in termini di politica monetaria peseranno sulla crescita nominale, ma non dovrebbero comprometterla', spiega O'Callaghan.
'Tuttavia, non ci troviamo in una situazione di equilibrio stabile né per il mercato petrolifero né per i consumatori. Se lo shock energetico dovesse continuare ad aggravarsi e la risposta politica dovesse diventare più incisiva, i rischi al ribasso aumenterebbero, mettendo potenzialmente in luce dinamiche di bilancio instabili in alcuni Paesi. Più lo shock sarà lungo e intenso, più sarà difficile per i consumatori continuare a spendere di fronte a una contrazione del reddito reale. Al contrario, un allentamento dei prezzi del petrolio o un significativo aumento della produttività potrebbero riportarci rapidamente alle dinamiche positive del primo semestre dell'anno. Gli investitori devono monitorare attentamente l'evoluzione delle condizioni macroeconomiche nei mesi a venire', conclude l'esperto.
dfg
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1910:23 ott 2026